Morgan Stanley가 운용하는 약 70억달러 규모의 비상장 BDC(사모대출 펀드) North Haven Private Income Fund가 3분기에 투자자 환매 요청 11.4% 가운데 5%만 돌려준 것으로 확인됐습니다. 9월 18일 보도된 사실이지만 지금까지의 추적 기록에는 빠져 있었습니다. 이로써 Apollo(9월 22일)와 Blackstone(9월 3일)에 이어 미국 대형 비상장 사모신용 펀드 세 곳이 같은 분기에 모두 5% 한도에 걸린 것이 확인됐습니다. 주말 사이 새로 게시된 시장 수치는 없습니다. 미국 정크본드 최하단 CCC 스프레드는 9월 24일 1,112bp가 여전히 최신값이고, 경보선 1,100bp 위에 있습니다.
특별 표시 비상장 BDC 추가 게이팅. Morgan Stanley North Haven Private Income Fund가 3분기 요청 11.4% 가운데 5%만 이행했습니다. 세 분기 연속 제한이며, 9월 18일 보도가 이번에 처음 반영됐습니다. 새로 벌어진 일은 아니지만, 9월 22일 Apollo Debt Solutions BDC보다 먼저 있었던 사례입니다.
특별 표시 유지 CCC OAS 1,100bp 돌파. 9월 24일 1,112bp 이후 새 값이 게시되지 않았습니다. 2년물 금리가 내리고 주식이 오른 9월 25일(금)에도 이 수준을 유지했는지는 월요일 게시에서 확인됩니다.
세 펀드가 같은 5% 한도에 걸렸습니다
비상장 BDC는 대개 분기마다 발행주식의 5%까지만 환매를 받아줍니다. 요청이 5%를 넘으면 나머지는 비례로 깎이고 다음 분기로 넘어갑니다. North Haven의 3분기 요청은 11.4%였습니다. 요청의 약 3분의 2는 앞선 분기에 제한을 받은 투자자가 다시 낸 것이었고, 세 차례에 걸쳐 실제로 돌려준 금액은 합계 약 4억8,000만달러입니다. 운용자산이 10억달러에 못 미치는 Morgan Stanley의 다른 펀드도 약 7%의 요청에 환매를 제한했습니다.
요청 비율은 네 곳 모두 2분기보다 조금씩 줄었습니다. Apollo는 16.8%에서 14.7%로, Cliffwater는 17%에서 16%로 내려왔습니다. 그러나 요청이 한도의 두세 배라는 사실은 그대로이고, 줄어든 요청의 상당 부분도 새 투자자가 아니라 이미 한 번 막힌 투자자가 다시 낸 것입니다. 1분기에는 BCRED가 대형 비상장 BDC 가운데 유일하게 요청 7.9%를 모두 이행했지만, 2분기와 3분기에는 이 펀드도 한도를 적용했습니다. 현재 공개된 대형 펀드 가운데 3분기 요청을 전액 받아준 곳은 확인되지 않습니다.
모든 비상장 BDC가 막힌 것은 아닙니다. 규모가 작은 Stellus Private Credit BDC는 8월 28일 마감한 공개매수에서 약 37만주의 응모를 전부 사들였습니다. 응모 물량은 매입 상한의 절반 남짓이었습니다. 환매 압력은 운용자산이 크고 개인 자금이 많이 들어간 대형 펀드에 몰려 있습니다.
상장 BDC 쪽 가격은 이 압력을 이미 반영하고 있습니다. 상장 BDC 47개의 가격 대비 순자산가치 중위값은 9월 25일 0.72배이고, 1.00배를 넘는 곳은 다섯 곳뿐입니다. 상위 10개 상장 BDC의 원가 기준 non-accrual(이자 미수 대출) 비율은 6월 말 3.95%입니다.
BDC 점수는 76점에서 77점으로 1점 올렸습니다. 새로 생긴 사건은 아니지만, 점수를 매길 때 보지 못했던 세 번째 대형 펀드의 제한이 근거에 더해졌기 때문입니다. 한 펀드의 사정이 아니라 대형 펀드 전반이 같은 한도에 걸려 있다는 점이 이번에 확인됐습니다. Stellus처럼 요청을 모두 받아준 소형 펀드가 있어 폭을 1점으로 제한했습니다.
주말 사이 새 시장 수치는 없었습니다
9월 26일과 27일에는 FRED의 회사채 스프레드, 뉴욕 연은의 SOFR, 재무부 금리 모두 새 값이 게시되지 않았습니다. 가장 최근 신용 스프레드는 9월 24일 값입니다.
9월 24일에는 투자등급 79bp, 하이일드 전체 280bp, BB 164bp, 단일 B 286bp로 모든 구간이 함께 벌어졌습니다. CCC와 BB의 격차는 948bp입니다. 이튿날인 9월 25일에는 2년물이 4.81%로 6bp 내렸고 S&P 500은 0.51% 올라 7,743.41로 마감했습니다. 하지만 30년물은 5.49%로 한 번 더 올랐고, 채권 변동성 지수 MOVE는 그 주에 약 30% 뛰었습니다. 주식이 오른 날 신용 하단도 되돌렸는지, 아니면 1,100bp 위에 머물렀는지가 이 경보의 성격을 가릅니다. 금요일 값은 월요일 오전에 게시됩니다.
지금까지의 흐름을 보면 하루 되돌림만으로 경보를 거두기는 어렵습니다. CCC 스프레드는 1년 전 794bp, 올해 첫 거래일 888bp에서 출발해 아홉 달에 걸쳐 올라왔습니다. 2025년 4월에는 관세 충격으로 일주일 만에 1,137bp까지 뛰었다가 사흘 만에 내려왔지만, 이번에는 바닥이 서서히 높아진 끝에 경보선을 넘었습니다.
이번 주에 몰린 일정
9월 30일(수)은 3분기 말입니다. 준비금이 9월 23일 주에 836억달러 줄어 2조9,302억달러가 된 상태에서 분기말 레포 금리가 어떻게 움직이는지가 첫 확인 지점입니다. 같은 날 PJM의 신뢰도 백스톱 조달이 시작되고, 8월 PCE 물가(헤드라인 전월 대비 +0.4% 예상)와 Micron 회계 4분기 실적(매출 508억달러 예상)이 나옵니다. 10월 1일에는 SoftBank가 OpenAI에 마지막 100억달러를 납입하고 연준 H.4.1이 게시되며, 10월 2일에는 9월 고용보고서(비농업 고용 +10만명 예상)가 나옵니다. 10월 인상 확률이 약 70%인 상황에서 PCE와 고용이 모두 강하게 나오면 장기금리 부담이 한 번 더 커집니다.
오늘 바뀌지 않은 핵심 위험
데이터센터 금융은 70점입니다. Oracle이 임차한 뉴멕시코 Project Jupiter의 건설대출 180억달러가 액면 90 아래에서 거래되고, Oracle은 전력 공급 지연을 들어 임대료 개시를 최대 3년 미룰 수 있는 불가항력 통지를 보냈습니다. 불가항력 통지는 기한이익상실 사유가 아니며, 연체도 확인되지 않았습니다. 가스관은 2027년 2월로 밀렸고, 연료전지 대기 허가는 11월 23일까지 결정됩니다.
차환 위험은 63점입니다. 투기등급 AI 연계 차주는 9월 셋째 주에 9%대 금리를 냈습니다. SoftBank(BB+)는 달러 5.5년물에 9.25%, 7.5년물에 9.75%를 냈고, 4월보다 1%포인트 높습니다. CoreWeave가 임차하는 Digital Drive 데이터센터의 5년 채권(BB−)도 9.25%였습니다. S&P가 집계한 B− 이하 차주의 2028년 만기는 2,688억달러입니다.
GPU 담보대출은 69점입니다. CoreWeave 한 회사의 GPU 담보 가산금리는 3월 SOFR+225bp, 5월 +450bp, 8월 +550bp로 벌어졌습니다. 9월 H100 온디맨드 임대가격 중위값은 시간당 3.25달러입니다. CoreWeave가 DDTL 3.0 신용계약에서 허용받은 무제한 자본 보충 기간은 10월 28일에 끝납니다.
사모신용은 65점입니다. 피치가 추적하는 약 1,300개 차주의 12개월 디폴트율은 8월 말 6.3%로 사상 최고이고, 8월 디폴트의 45%가 스트레스성 만기연장이었습니다. 레버리지론·소프트웨어는 67점으로, 액면 90 미만 대출 비중 11.18%, 소프트웨어 론 평균 87.73, 지수 호가 95.58이 8월 말 값입니다. 9월 집계는 10월 초에 나옵니다.
빅테크 CAPEX·자금조달은 70점입니다. Oracle은 FY2027 1분기 잉여현금흐름이 약 −54억달러였고 S&P 등급은 투기등급 바로 위인 BBB−입니다. 9월 24일 Oracle CDS가 사상 최고를 경신했다는 보도가 있었지만 bp 수치는 구독 장벽 뒤에 있습니다. 전력 인프라는 65점입니다. PJM 2028/29 용량경매는 상한 325달러/MW-day에 마감했고 신뢰도 기준에 6,831MW가 모자랍니다.
글로벌 유동성·정책은 77점입니다. 정책금리는 9월 16일 인상된 3.75~4.00%이고, 10년물은 9월 25일 장중 5.23%로 2007년 이후 최고를 찍은 뒤 5.17%로 마감했습니다. 단기자금은 22점으로 긴장 신호가 없습니다. SOFR는 9월 24일 3.88%로 IORB 3.90%보다 2bp 낮고, 상설레포 사용은 9월 25일 0달러였습니다.
전이 경로와 완화 요인
오늘 확인된 사실은 이미 그려진 전이 경로의 한 칸을 더 채웁니다. 금리가 오르면 신용이 가장 약한 차주의 채권부터 값이 내려가고(CCC 1,112bp), 그 차주 상당수가 들어 있는 사모대출에서는 만기연장이 디폴트의 절반 가까이를 차지합니다. 그 대출을 담은 비상장 BDC에는 투자자들이 돈을 빼려 몰리지만 분기 5%밖에 나가지 못합니다. 막힌 요청은 다음 분기로 넘어가고, 펀드는 새 대출을 늘리기보다 유동성을 쌓습니다. AI 인프라 쪽에서는 이미 투기등급 차주가 9%대를 내고 있어, 사모신용이 공급을 줄이면 이 차주들의 조달 문턱이 한 번 더 높아집니다.
완화 요인도 분명합니다. 투자등급 79bp와 하이일드 전체 280bp는 여전히 낮고, 상설레포 사용은 0이며 SOFR는 IORB 아래에 있습니다. 환매 요청 비율은 2분기보다 줄었고, BCRED는 170억달러가 넘는 가용 유동성을 밝혔습니다. SoftBank 채권에 주문이 세 배 넘게 몰린 것처럼 시장이 닫힌 것도 아닙니다.
13개 영역 점수
0~100점이고 비교 기준은 9월 26일입니다. BDC 한 영역만 1점 올랐고 열두 영역은 근거가 바뀌지 않았습니다.
| 영역 | 점수 | 9월 26일 대비 | 근거(기준일) |
|---|---|---|---|
| 단기자금·레포 | 22 | 0 | SOFR 3.88%·IORB 대비 −2bp(9/24), 상설레포 0달러(9/25), 준비금 2조9,302억달러(9/23 주) |
| 신용 스프레드 헤드라인 | 20 | 0 | IG 79·HY 280·BB 164·B 286bp(9/24). 새 게시 없음 |
| CCC와 품질 분화 | 58 | 0 | CCC 1,112bp로 경보선 위, CCC−BB 948bp(9/24). 새 게시 없음 |
| 차환 위험 | 63 | 0 | SoftBank BB+ 8.625~9.75%(9/24), Digital Drive BB− 9.25%(9/23), B− 이하 2028년 만기 2,688억달러(7/27) |
| 파생상품·레버리지 | 58 | 0 | 마진부채 1조4,538억달러(8/31), CDX 절대 수준 미확인 |
| 빅테크 CAPEX·자금조달 | 70 | 0 | Oracle BBB−, FCF 약 −54억달러(9/10), CDS 사상 최고(9/24, 수치 미확인). 가이던스 하향 없음 |
| 데이터센터 금융 | 70 | 0 | Project Jupiter 180억달러 대출 액면 90 미만(9/24). 새 호가·연체 없음 |
| GPU 담보대출 | 69 | 0 | CoreWeave 225→450→550bp(3~8월), H100 3.25달러/시간(9월) |
| 레버리지론·소프트웨어 | 67 | 0 | 90 미만 11.18%·소프트웨어 론 87.73·지수 호가 95.58(8/31) |
| 사모신용 | 65 | 0 | 피치 12개월 디폴트율 6.3%(8/31), Lincoln 2.7%·Proskauer 2.51%(6/30) |
| BDC | 77 | +1 | Morgan Stanley North Haven 3분기 요청 11.4% 중 5% 이행(9/18 보도, 처음 반영). Apollo 14.7%(9/22)·BCRED 약 10%(9/3)와 함께 대형 세 곳 모두 한도 적용. P/NAV 중위 0.72배(9/25) |
| 전력 인프라 | 65 | 0 | PJM 325달러/MW-day·6,831MW 부족, 백스톱 조달 9/30 개시(상한 555달러/MW-day) |
| 글로벌 유동성·정책 | 77 | 0 | 2년 4.81%·10년 5.17%·30년 5.49%(9/25), 정책금리 3.75~4.00%, 10월 인상 확률 약 70%(9/24) |
| 종합 위험도 | 13개 영역 가중평균. 데이터센터·GPU·레버리지론·사모신용·BDC 가중치 2, 빅테크·전력·글로벌 유동성 1.5, 나머지 1 |
주식시장 단계 판정
미국과 글로벌은 유동성 둔화기, AI 반도체·인프라는 과열과 분배기로 진행 순서상 한 단계 뒤라는 판정을 유지합니다. 주말 사이 일곱 축 어디에도 새 값이 들어오지 않았습니다. 신용 축에서는 CCC 경보선 돌파와 대형 비상장 BDC 세 곳의 환매 제한이 신용 수축기 쪽을 가리키지만, 투자등급과 하이일드 전체 스프레드는 낮고 이익 추정치 하향이 없으며 S&P 500은 9월 25일까지 한 주 동안 올랐습니다.
| 축 | 근거(기준일) |
|---|---|
| 밸류에이션 | S&P 500 7,743.41(9/25) ÷ CY2026 EPS 361.38달러 = 21.43배. MSCI ACWI 후행 21.85배·선행 16.87배(8/31) |
| 이익 추정치 | FactSet 3분기 EPS 89.69달러(6월 말 대비 +1.2%), CY2026 361.38달러(+6.1%)(8/31). 하향 자료 없음 |
| 시장 폭 | 9/25 다우 +0.93%, S&P 500 +0.51%, 나스닥 +0.48%, 러셀2000 +0.07%. 200일선 상회 비율 36.4%(9/8)가 마지막 확인값 |
| 섹터 순환 | 9/25 반도체지수 +1.41%, Microsoft +3.66%, Meta −3.33%, Oracle −1.75%, CoreWeave −2.82%, 발전 3사 +0.38~+2.58% |
| 변동성 | VIX 14.21(9/22 FRED), 14.87(9/25 종가). MOVE 주간 약 +30%(9/25 주). VSTOXX 20.39(9/14 게시값) |
| 신용시장 | IG 79·HY 280·BB 164·B 286·CCC 1,112bp(9/24), CCC−BB 948bp. 유로 HY 269bp·신흥시장 회사채 135bp(9/14). 사모신용 피치 6.3%(8/31). 대형 비상장 BDC 세 곳 3분기 환매 5% 한도 |
| 유동성 | 2년 4.81%·10년 5.17%·30년 5.49%(9/25), SOFR−IORB −2bp(9/24), 상설레포 0달러(9/25), 준비금 2조9,302억달러·연준 총자산 6조7,477억달러(9/23 주), 광의 달러지수 119.5133(9/18) |
| 대상 | 단계 | 근거(기준일) |
|---|---|---|
| 미국 주식시장 | 유동성 둔화기 | 10년물 장중 5.23%로 2007년 이후 최고(9/25), 정책금리 3.75~4.00%. 이익 추정치 하향 없고 지수는 주간 상승 |
| 글로벌 주식시장 | 유동성 둔화기 | G10 중앙은행 다섯 곳 9월 인상, 일본 10년물 3.121%(9/25). 닛케이225 66,364.20(9/25, +1.30%), 유로스톡스50 6,272.50(9/24), 코스피 7,080.92(9/23) |
| AI 반도체·인프라 | 과열과 분배기(1단계 뒤) | 반도체지수 12,668.93(9/25)으로 9월 16일보다 12.65% 위. 같은 자산군의 조달은 정크본드 9%대, 하이퍼스케일러 임차 건설대출 액면 90 미만 |
특별 표시 항목
| 항목 | 상태 | 내용 |
|---|---|---|
| 비상장 BDC 추가 게이팅 | 추가 확인 | Morgan Stanley North Haven Private Income Fund 3분기 요청 11.4% 중 5% 이행, 세 분기 연속(9/18 보도, 이번에 처음 반영). Apollo ADS(9/22)·BCRED(9/3)와 함께 대형 세 곳 |
| CCC OAS 1,100bp 돌파 | 돌파 유지 | 1,112bp(9/24)가 최신. 9/25 값은 미게시 |
| 데이터센터 ABS·CMBS 첫 연체 | 미확인 | 데이터센터를 분리한 연체 집계가 없습니다. Project Jupiter는 은행 대출이며 불가항력 통지는 기한이익상실이 아닙니다. 미발생 확인이 아닙니다 |
| 네오클라우드 등급 강등·커버넌트 위반 | 확인 없음 | 새 등급 조치를 찾지 못했습니다. CoreWeave의 무제한 자본 보충 허용은 10월 28일까지입니다 |
| 하이퍼스케일러 CAPEX 가이던스 하향 | 없음(관찰) | 새 가이던스 발표가 없었습니다 |
| 상설레포 급증·SOFR−IORB 5bp 이상 확대 | 미달 | 상설레포 0달러(9/25), SOFR 3.88%−IORB 3.90% = −2bp(9/24) |
확인하지 못한 것
- 발표 대기: FRED 신용 OAS 다섯 시리즈의 9월 25일 값과 SOFR 9월 25일 값은 9월 28일(월) 게시 예정입니다. FRED VIX는 9월 22일 14.21, 광의 달러지수는 9월 18일 119.5133이 마지막입니다. 준비금·연준 총자산은 10월 1일, 레버리지론 월간 집계·마진부채 9월치는 10월 초, BDC 3분기 공시는 11월입니다.
- 발표 대기: North Haven의 3분기 환매 결과는 보도로 확인했으며, 이 펀드의 SEC 공개매수 결과 공시 원문은 아직 확인하지 못했습니다. 검색된 SEC 문서는 별도 소형 펀드(Fund A)의 8월 공개매수 개시 공시였습니다.
- 접근 실패: Oracle CDS의 bp 수치는 구독 장벽 뒤에 있습니다. Project Jupiter 대출의 새 호가와 은행별 보유 규모는 공개되지 않았습니다. CDX IG·HY 절대 수준과 LME 포함 레버리지론 디폴트율은 9월 24일 확인한 그대로 미확인입니다.
- 자료 미공개: 데이터센터 ABS·CMBS 연체, 사모신용 실현 회수율과 수정대출 LTV, BDC amend-and-extend 건수는 공개 경로가 없습니다. GPU 담보인정비율과 잔존가치 가정은 IREN의 2025년 9월 분기 계약이 여전히 최신입니다. 미확인 항목을 경보 해제로 보지 않습니다.